خطرات مربوط به ترازنامه شرکت EME: نقش اهرم و عدم تطابق ارز

شرکت های بزرگ در بسیاری از EME از شرایط مالی غیرعادی آسان جهانی برای افزایش استقراض و اهرم خارج از کشور خود بهره برده اند. این می تواند آنها را در معرض خطر افزایش نرخ بهره و ارز قرار دهد مگر اینکه این موقعیت ها به اندازه کافی پوشش داده شوند. سوال کلیدی این است که آیا ترازنامه شرکت EME بیشتر در معرض شوک قرار گرفته است؟قرار گرفتن در معرض بیشتر شرکت‌ها می‌تواند به نوبه خود به آسیب‌پذیری‌ها برای بانک‌های محلی و به طور گسترده‌تر سیستم مالی سرایت کند. اگر نگرانی‌های مربوط به ریسک اعتباری مانع از سرگردانی منابع مالی موجود در بازار اوراق قرضه یا بانک‌ها شوند، ضربه‌ها به نرخ‌های بهره یا ارز می‌توانند حلقه‌های بازخورد مضری ایجاد کنند. 1

طبقه بندی JEL: D21، F31، G32.

بازدهی بسیار پایین در کشورهای پیشرفته پس از بحران، به دلیل چشم انداز رشد روشن تر، جریان های سرمایه گذاری عظیمی را به اقتصادهای بازار نوظهور (EMEs) آغاز کرده است. در حالی که این جریان‌های سرمایه منافع اقتصادی به همراه داشته است، اگر جهش‌های کنترل نشده در قیمت‌های اعتبار و دارایی‌ها باعث افزایش شبح چرخه‌های رونق و رکود مجدد شود، می‌توانند EME‌ها را در برابر شوک‌های خارجی آسیب‌پذیرتر کنند (BIS (2014)، فصل IV). به عنوان مثال، رویدادهای ماه مه 2013 و اوایل سال 2014 نشان می دهد که جابجایی های بزرگ سرمایه فرامرزی می تواند باعث نوسانات قابل توجهی در قیمت دارایی ها و نرخ ارز EME شود که پیامدهایی برای رشد و ثبات مالی دارد (به عنوان مثال Avdjiev and Takáts (2014) را ببینید).

در این محیط، قرار گرفتن در معرض مالی شرکت های غیرمالی EME، به ویژه، می تواند پیامدهای گسترده تری داشته باشد. صدور بدهی به ارزهای خارجی این وام گیرندگان را در معرض خطرات rollover و ارز خارجی قرار می دهد. اگر چنین خطراتی تحقق یابد، اعتبار برخی از شرکت ها می تواند بدتر شود و بازده اوراق قرضه را بالا ببرد. هزینه‌های تامین مالی بالاتر و شرایط سخت‌تر تامین مالی برای شرکت‌ها می‌تواند منجر به کاهش رشد اقتصادی شود. بازده اوراق قرضه بالاتر همچنین به دارندگان بدهی شرکت های EME، که شامل بانک های محلی و سایر سرمایه گذاران، مانند مدیران دارایی های جهانی می شود، ضرر می رساند. فشار ترازنامه بر شرکت‌ها همچنین می‌تواند بانک‌ها و سایر واسطه‌ها را در معرض فشارهای مالی قرار دهد، زیرا شرکت‌ها مجبور به برداشت سپرده‌های خود هستند. در مجموع، اگر نگرانی‌های مربوط به ریسک اعتباری به این معنی باشد که منابع مالی موجود بانک یا بازار اوراق قرضه از بین نرود، چنین تحولاتی می‌تواند حلقه‌های بازخورد قدرتمندی در پاسخ به شوک‌های نرخ ارز ایجاد کند.

در برابر این پس زمینه، این مقاله به بررسی ریسک های مربوط به ترازنامه شرکت EME و پیامدهای احتمالی آنها برای سیستم مالی گسترده تر می پردازد. برای تنظیم صحنه، بخش اول زیر الگوهای اخیر در استقراض بخش غیرمالی شرکت ها و اهمیت فزاینده جریان های تامین مالی فرامرزی برای شرکت های EME را بررسی می کند. بر این اساس، بخش دوم سپس می پرسد که آیا ترازنامه شرکت ها آسیب پذیرتر شده اند یا خیر. بخش سوم پیامدهای احتمالی ثبات مالی را مورد بحث قرار می دهد و به دنبال آن یک نتیجه گیری کوتاه ارائه می شود.

الگوهای اخیر در استقراض بخش غیرمالی شرکت ها

در سال‌های اخیر، شرکت‌های غیرمالی EME مشوق‌ها و فرصت‌های فزاینده‌ای برای افزایش اهرم، با استقراض به ارزهای خارجی و داخلی، دیده‌اند. عوامل محرک عبارتند از نرخ بهره پایین و حق بیمه مدت فشرده، روندهای افزایشی گسترده که پشتوانه ارزهای کلیدی بازارهای نوظهور پس از بحران است، و دسترسی بهتر وام گیرندگان EME به بازارهای بین المللی. 2

تحولات در اعتبارات فرامرزی به ویژه قابل توجه است. اگرچه مطالبات بانکی همچنان بیشترین سهم از اعتبارات خارج از مرز را برای بخش خصوصی غیربانکی تشکیل می دهد (نمودار 1، پانل سمت چپ)، یکی از ویژگی های کلیدی چند سال گذشته رشد قوی صدور بدهی بین المللی توسطشرکت های غیر مالی (نمودار 1، پانل مرکزی). این در تضاد با دوره قبل از بحران است (به عنوان مثال به Shin (2013) مراجعه کنید).

در مجموع، بخش قابل توجهی از بدهی بین المللی این شرکت های EME از طریق شرکت های تابعه خارج از کشور آنها صادر می شود (نمودار 1، پانل سمت راست). داده‌های انتشار بر اساس ملیت ناشر (از جمله انتشار توسط شرکت‌های تابعه خارج از کشور شرکت‌های مستقر در یک کشور خاص) نشان می‌دهد که وام‌گیرندگان بخش خصوصی (به غیر از بانک‌ها) در EME‌های بزرگ اوراق قرضه بین‌المللی به ارزش تقریباً 375 میلیارد دلار در سال‌های 12-2009 منتشر کرده‌اند. صدور آنها در دوره چهار ساله قبل از بحران دو برابر شود. 3 انتشار در سال 2013 نیز قوی بود، اگرچه در اواخر سال نشانه هایی وجود داشت که مطالبات بانک های جهانی نیز در حال بهبود هستند.

مقیاس و اهمیت کلی تحولات اخیر در تامین مالی شرکت‌های EME و بخش خصوصی گسترده‌تر نیز از شاخص‌های گسترده‌تر تامین مالی خارجی، مانند موقعیت‌های سرمایه‌گذاری بین‌المللی (IIPs) آشکار است. بسیاری از EME ها از سال 2008 شاهد تغییر موقعیت خالص خارجی خود بوده اند (نمودار 2، پانل سمت چپ). مقایسه مشارکت‌های بخش خصوصی (گراف 2 پانل سمت راست) با تغییرات IIP در سطح کشور نشان می‌دهد که کاهش مشاهده شده در موجودی خالص IIP عمدتاً ناشی از افزایش بدهی‌های بخش خصوصی (از جمله بدهی‌های شرکت‌های بزرگ) بوده است، در حالی که مانده‌های بخش رسمیپایدار یا در حال افزایشبا این حال، توجه داشته باشید که داده های IIP از آمارهای مبتنی بر محل سکونت به دست می آیند و معمولاً موقعیت ناخالص شرکت های تابعه خارج از کشور را شامل نمی شوند. آنها موقعیت های داخلی را نیز پوشش نمی دهند. 4

خطرات بالقوه برای بخش شرکت

یک سوال کلیدی این است که آیا این تحولات شرکت های EME را آسیب پذیرتر کرده است - به عنوان مثال، در برابر اثرات ترکیبی کندی در اقتصاد داخلی، کاهش ارزش پول و افزایش نرخ بهره در سطح جهانی. چنین ریسک‌هایی زمانی تشدید می‌شوند که اهرم نسبت به ظرفیت پرداخت بدهی‌های وام گیرندگان بسیار زیاد است یا زمانی که دارایی‌ها یا درآمدهای ارز خارجی برای مطابقت با بدهی‌های ارزی بزرگ کافی نیست. افزایش نرخ‌های بهره و کاهش ارزش مبادله منجر به افزایش هزینه‌های خدمات این بدهی‌ها، کاهش سود یا کاهش بالشتک سرمایه می‌شود، مگر اینکه پوشش‌های پوشش مناسب وجود داشته باشد.

متأسفانه، محدودیت‌های داده به این معنی است که ارزیابی چنین آسیب‌پذیری‌ها بسیار سخت است، به ویژه در یک زمینه بین کشوری. برای بسیاری از EMEها، فقدان داده‌های حساب‌های مالی در سطح ملی به این معنی است که اندازه‌گیری‌های قابل مقایسه بین‌المللی اهرم بخش شرکتی دشوار است. در موارد زیر، معیارهای انتخاب شده برای ارائه حداقل یک تصویر جزئی استفاده می شود.

اهرم شرکتی

اقدامات مختلف حاکی از افزایش اهرم در ترازنامه های شرکت است. یکی از این شاخص ها ، نسبت بدهی/درآمد است که توسط بنگاه های انفرادی فاش شده است. یک مطالعه جدید ، بر اساس نمونه ای از شرکت های غیر مالی از هفت EME بزرگ ، حاکی از افزایش کم و بیش پایدار در اهرم های شرکت در طی چند سال گذشته (نمودار 3 ، پانل سمت چپ) است. 5 داده های سطح کشور (بر اساس محل اقامت) در مورد نسبت بدهی به شرکتهای تولید ناخالص داخلی این روند را تأیید می کند ، در حالی که چشم انداز در سطح اهرم گسترده در حوزه های قضایی را ارائه می دهد. طبق این متریک ، بدهی شرکت ها اکنون در حدود 100 ٪ تولید ناخالص داخلی برای برخی از EME ها (نمودار 3 ، پانل مرکز) معلق است. با این حال ، با وجود رشد روند اخیر ، سطح بین کشورها بسیار متفاوت است و طبق استانداردهای بین المللی متوسط است.

الگوهای وام در سالهای اخیر در کشورها متفاوت بوده است. در حالی که به نظر می رسد که تحولات برخی از اقتصادها (به عنوان مثال برای شرکت های آمریکای لاتین) نشان دهنده تغییر کلی تر از منابع مالی متنوع بین المللی در درجه اول داخلی است (پاول (2014)) ، در سایر بدهی های داخلی با وام های خارجی همزمان با وام های خارجی افزایش یافت. به عنوان مثال ، به نظر می رسد شرکت های چینی (به ویژه توسعه دهندگان املاک) حداقل در مقایسه با همسالان EME بسیار بسیار اهرم هستند و ممکن است مدیریت این سطح بدهی ها در محیطی برای کاهش سرعت رشد و محکم کردن حاشیه سود را چالش برانگیز داشته باشد (بانک ازMerrill Lynch America (2014)).

نسبت بدهی/درآمد همچنین می تواند نشان دهد که چگونه افزایش اهرم ممکن است بر ظرفیت بنگاه ها برای ارائه بدهی های آنها تأثیر بگذارد. تجزیه و تحلیل اخیر بر اساس داده های سطح شرکت نشان می دهد که بدهی شرکت ها سریعتر از درآمد یک سوم اقتصاد نمونه بین سالهای 2008 تا 2012 رشد کرده است. 6 برای برزیل ، چین و هند ، یک شرکت متوسط به 2. 5 تا سه سال درآمد ناخالص سالانه نیاز داشتبرای بازپرداخت بدهی خود در سال 2012 ، در مقایسه با دو تا 2. 8 سال در سال 2008. در بسیاری از موارد ، بدتر شدن ظرفیت سرویس بدهی نشان دهنده ترکیبی از افزایش بارهای بدهی و کاهش سرعت رشد است. علاوه بر این ، با وجود نرخ بهره کاملاً پایدار و پایین طی پنج سال گذشته ، بسیاری از EME ها به دلیل بارهای بیشتر بدهی (نمودار 3 ، پانل سمت راست) با افزایش شدید هزینه ها روبرو شده اند.

ترکیب دارایی

ماهیت یا کیفیت دارایی های به دست آمده با استفاده از وجوه تازه وام گرفته شده ممکن است مقاومت یک شرکت را در برابر شوک های خارجی تقویت یا تضعیف کند. شواهدی در مورد استفاده از صندوق های شرکت های تازه جمع آوری شده مختلط است. از یک طرف نشانه هایی وجود دارد که نشان می دهد هزینه سرمایه (CAPEX) در حال افزایش است. برآوردهای تحلیلگر حاکی از آن است که میانگین CAPEX شرکتهای EME (که شامل بودجه مورد استفاده برای به روزرسانی ظرفیت تولید و به دست آوردن دارایی های فیزیکی است) بر اساس نمونه ای از 120 صادرکننده شرکت EME تقریباً یک سوم افزایش یافته است. 7 در این زمینه ، چشم انداز درآمد قوی تر مرتبط با هزینه های سرمایه تمایل به جبران حداقل بخشی از خطرات مرتبط با افزایش اهرم دارد.

از طرف دیگر ، به دلیل نوسانات کم ، معیارهای بازده تنظیم شده از نوع ریسک از نوع (به عنوان مثال دیفرانسیل نرخ بهره تنظیم شده برای نوسانات نرخ ارز) نشان می دهد که مشوق های حمل و نقل نیز قوی هستند (نمودار 4 ، پانل سمت چپ) ، که ممکن استبرخی از خزانه داران شرکت ها را به فعالیت های سوداگرانه تر وسوسه کرده اند.

یکی از شاخص های چنین فعالیتهایی ممکن است دارایی های نقدی شرکت باشد ، همانطور که با تفاوت بین نسبت ناخالص و خالص اهرم ، که از سال 2009 به طور قابل توجهی افزایش یافته است (نمودار 3 ، پانل سمت چپ) اندازه گیری می شود. به همین ترتیب ، سپرده های بانکی شرکت ها در این دوره در تعدادی از سیستم های بانکی رشد کرده اند (نمودار 4 ، پنل مرکز). این واقعیت که اخیراً این روند کاهش نیافته است ، نشان می دهد که احتیاط پس از بحران ممکن است تنها دلیلی نباشد که بنگاه ها دارایی های نقدی خود را افزایش داده اند. این مطابق با گزارش هایی است که شرکت های برخی از حوزه های قضایی به دنبال این بودند که با وام گرفتن در خارج از کشور و واریز درآمد در بانک های محلی ، مشترک شدن در صندوق های متقابل بازار پول یا خرید محصولات مدیریت ثروت بالا ، از دیفرانسیل نرخ بهره بین المللی استفاده کنند. به عنوان مثال ، در کره ، سپرده توسط شرکت های غیر مالی خصوصی در شرکت های اعتماد و سهام آنها در صندوق های سرمایه گذاری در دو سال 36 ٪ و 45 ٪ مربوط به پایان سال 2013 افزایش یافته است. در چین ، گزارش های مربوط به دخالت بیش از حد توسط واردکنندگان چینی ، به ویژه برای فلزات و سایر مقالات با ارزش بالا به چگالی (نمودار 4 ، پانل سمت راست) پدید آمده است. بنا بر گزارش ها ، صندوق های کم هزینه که از طریق تأمین اعتبار تجارت برای این مقالات وارداتی جمع آوری می شود ، برای سرمایه گذاری در تجارت و گمانه زنی ها استفاده می شود. با این حال ، مقیاس کلی این فعالیت ها برای قضاوت دشوار است ، و حتی عملیات معمولی خزانه داری نیز می تواند منجر به افزایش قابل توجهی در سپرده های ارز محلی در بانک های محلی شود (به عنوان مثال به دلیل محدودیت های زمان به ساختمان و محدودیت های مشابه).

افزایش بودجه بازار اوراق قرضه

یک موضوع مرتبط مربوط به ترکیب منابع بودجه و به ویژه افزایش سهم تأمین مالی بازار اوراق است. همانطور که در بالا ذکر شد ، علاقه سرمایه گذار قوی در سالهای اخیر زیربنای بازارهای اوراق بهادار شرکت EME است. اگر سرمایه گذاران از دست دادن قابل توجهی اشتها متحمل شوند ، صدور شرکت ها ممکن است در پرداخت بدهی های معوقه خود با مشکل روبرو شوند ، به ویژه اگر تغییر در اشتها ریسک همزمان با سقوط در درآمد پیش بینی شده باشد.

بسیاری از وام گیرندگان شرکت EME اخیر برای اولین بار به بازارهای بدهی ، داخلی و بین المللی دسترسی پیدا کرده اند. تمایل سرمایه گذاران برای اجازه دادن به این صادرکنندگان در شرایط نامطلوب بدهی خود را برطرف می کند ، بنابراین آزمایش نشده است. داده های اوراق بهادار بین المللی بدهی BIS ، که صدور داخلی و همچنین کوتاه مدت را حذف می کند ، نشان می دهد که نیازهای جمع آوری شرکتهای بزرگ EMES و شرکتهای تابعه آنها در خارج از کشور از حدود 90 میلیارد دلار در سال 2015 به اوج 130 میلیارد دلار در سال 2017-18 افزایش می یابد ((Gruić و همکاران (2014)). 10 توجه داشته باشید که این ارقام ممکن است خطر عقب نشینی ناگهانی توسط سرمایه گذاران جهانی را که ممکن است بدهی داخلی شرکتهای EME را نیز در اختیار داشته باشد ، دست کم بگیرند. برای برخی از شرکت ها ، افزایش بازپرداخت بدهی به ویژه در محیط تقویت دلار آمریکا (به تصویر زیر مراجعه کنید) و کاهش فعالیت داخلی خواهد بود. همچنین ، در حالی که بانک های داخلی همچنان منبع اصلی بودجه برای شرکت های EME هستند ، توانایی و تمایل آنها برای کمک به بدهی در بازار ممکن است محدود باشد ، به ویژه اگر اشتهای ریسک در حال کاهش باشد.

عدم تطابق ارز

با توجه به سطح بالایی از وام های ارزی ، عدم تطابق ارز بیانگر منبع احتمالی دیگر آسیب پذیری است. تحولات اخیر در اوکراین یادآور این است که چگونه معیارهای پایداری بدهی به طور ناگهانی می توانند بدتر شوند وقتی (در این مورد ، ژئوپلیتیکی) خطرات را زیر نظر می گیرند ، بنابراین ارزش ارز محلی بدهی های ارزی را نشان می دهد. این سؤال را مطرح می کند که خطرات ارزی از افزایش بدهی های ارزی در شرکت های EME تا چه اندازه از نظر مالی محافظت می شود یا به طور طبیعی با بازده دارایی های ارزی و درآمدها مطابقت دارد. 11

در صورت عدم وجود اطلاعات خاص تر در مورد پرچین های طبیعی ، بخش های صادرکننده ممکن است به عنوان یک شاخص مهم پروکسی عمل کنند. به عنوان مثال ، تولیدکنندگان و تولید کنندگان کالاها و تولید کنندگان ، بخش عمده ای از درآمد خود را در ارزهای خارجی کسب می کنند و بنابراین به احتمال زیاد هزینه های افزایش هزینه خدمات بدهی مرتبط با استهلاک ارز را بهتر از صادرکنندگان با درآمد بیشتر داخلی می کنند (به عنوان مثال از راه دور داخلی ، شرکت های ساختمانی و آب و برق)واد

بر این اساس ، بررسی دقیق داده های صدور سطح شرکت نشان می دهد که وام گیرندگان غیر مالی از کشورهایی مانند برزیل ، مکزیک ، روسیه و آفریقای جنوبی با توجه به پیش فرض ، حداقل تا حدی دارای دارایی و بدهی های ارزی هستند. از تولید کنندگان و صادرکنندگان کالا در میان بزرگترین صادرکنندگان. در مقابل ، دارایی ها و بدهی ها کمتر در توسعه دهندگان املاک در چین یا شرکت های انرژی و آب و برق در هند ، که در سالهای اخیر جزء صادرکنندگان بدهی بین المللی بوده اند ، مطابقت دارند و به "جیب های خطر" احتمالی در این بخش ها اشاره می کنند. واد

شرکت ها همچنین می توانند از طریق مشتقات ، قرار گرفتن در معرض ارز خارجی خود را مدیریت کنند. باز هم ، داده های قابل اعتماد در مورد فعالیت های محافظت از شرکت ها به طور کلی کمیاب هستند ، در حالی که مشوق هایی برای گرفتن نرخ بهره باز و موقعیت های محافظت از ارزهای خارجی اخیراً نسبتاً قوی بوده است. یک مسئله ، هزینه های محافظت و از این رو عمق بازار حراجت مربوطه است. این ممکن است نشان دهد که شرکت هایی از کشورهایی مانند برزیل ، کره یا مکزیک (که شناخته شده اند به بازارهای داخلی یا خارج از کشور دسترسی دارند که از استراتژی های محافظت مالی برای هر دو در معرض ارز و در معرض خطر نرخ بهره پشتیبانی می کنند) بیشتر از همسالان خود محافظت می شوندبه عنوان مثال ، چین یا اندونزی. در واقع ، داده های مربوط به مکزیک نشان می دهد که حجم معاملات مشتقات نرخ ارز به طور متوسط از میانگین ماهانه حدود 12 میلیارد دلار در سال 2007-08 به بیش از 25 میلیارد دلار در اواخر سال 2013 ، مطابق با افزایش مشاهده شده در صدور بین المللی شرکت های محلی ، افزایش یافته است. وادبا این حال ، در کشورهایی که بازارهای کم توسعه یافته اند ، عدم تطابق غالباً بدون استفاده از آن ، ممکن است به اندازه کافی عمیق نباشد تا بتوانند محافظت مناسب و مقرون به صرفه را فراهم کنند. 12

نکته مهم این استدلال این است که قرار گرفتن در معرض مالی مربوط به مشتقات می تواند حساسیت ترازنامه های شرکت ها را به روش هایی تغییر دهد که ممکن است با آنچه پیشنهاد می شود توسط بخش صادرکننده بی ارتباط باشد. به عنوان مثال ، در مراحل اولیه بحران مالی جهانی ، برخی از شرکت های بزرگ در برزیل ، کره و مکزیک به دلیل موقعیت های عمدتا سوداگرانه در قراردادهای مشتقات ارزی ، خسارات قابل توجهی را تجربه کردند (به جعبه مراجعه کنید). این تجربه نشان می دهد که تغییر ناگهانی در روند نرخ ارز می تواند با قرار گرفتن در معرض مالی پیچیده ای روبرو شود تا خسارت های قابل توجهی در ترازنامه شرکت ها ایجاد شود ، حتی اگر بدهی های ارزی یک شرکت در زمان عادی به نظر برسد.

نگرانی اضافی این است که نقدینگی در بازارهای محافظت می تواند در مواقع استرس بازار تبخیر شود. حتی قرار گرفتن در معرض طولانی مدت اغلب با قراردادهای کوتاه مدت مایع تر با هدف کاهش هزینه های محافظت از آن محافظت می شود. از آنجایی که قراردادهای مربوطه باید به طور مرتب از بین بروند ، این می تواند ارزش پرچین های مالی را در برابر نوسانات نرخ ارز زیاد کاهش دهد ، زیرا در صورت نیازهای محافظت از بازارها ، در کمترین سرعت خود قرار دارند. در این زمینه ، قسمت های استهلاک شدید ارز در ماه مه 2013 و اوایل سال 2014 ممکن است با القاء خزانه داران شرکت ها به بررسی و اصلاح هرگونه قرار گرفتن در معرض ارز باز ، به عنوان تماس های بیداری خدمت کنند. تلاش های اخیر مقامات چینی برای معرفی ریسک دو طرفه بیشتر در نرخ ارز Renminbi به نظر می رسد در همان جهت کار می کند.

مشتقات ارزی و خسارات شرکت ها: این بار متفاوت است؟

ورشکستگی لمان در سپتامبر 2008 باعث کمبود جهانی بودجه دلار آمریکا شد و ارز ایالات متحده را برداشته بود. براساس یک تخمین ، استهلاک شدید پس از ارزهای محلی در برابر دلار به 50،000 یا بیشتر شرکت های غیر مالی با ضررهای کل حداقل 30 میلیارد دلار ، از طریق موقعیت های مربوط به قراردادهای مشتقات ارزی (FX) رسید. این امر به عدم اطمینان در بازارهای مالی داخلی این شرکت ها افزود و تأثیر بحران را هنوز هم بدتر کرد. با توجه به اینکه گفته می شود بسیاری از شرکتهای EME در سالهای اخیر میزان مواجهه با ارز خود را به میزان قابل توجهی افزایش داده اند ، یک سوال اساسی این است که چگونه این شرکت ها آسیب پذیر هستند ، احتمالاً ناگهانی ، حرکات نرخ ارز. این جعبه برخی از ویژگی های کلیدی فعالیت های مشتقات شرکت های EME در سال 2008 را مرور می کند و تفاوت های بین آن زمان و اکنون را برجسته می کند.

یکی از عوامل ضرر و زیان ارزی شرکت های EME در سال 2008 محبوبیت قراردادها با ویژگی "ضربه زدن ، حذفی" (Kiko) بود. استفاده سنگین از چنین قراردادهایی به این معنی بود که بسیاری از صادرکنندگان ، در حالی که در برابر حرکات متوسط نرخ ارز بیمه می شوند ، در صورت کاهش ارزش ارز محلی ، در معرض خسارات زیادی قرار می گرفتند.

در یک معامله استاندارد FX ، یک شرکت (به عنوان مثال یک صادرکننده) با درآمدهای بیشتر به ارز خارجی (به عنوان مثال به دلار آمریکا) اما با هزینه های تولید در خریدهای ارز محلی ، با هزینه ای اندک (حق بیمه) ، گزینه ای از طرف مقابل (به عنوان مثال یک بانک محلی) که به صادرکننده حق می دهد اما تعهد به فروش درآمد دلار خود با قیمت اعتصاب خاص در زمان آینده است. اگر نرخ ارز ارز داخلی در سررسید قوی تر از نرخ توافق شده باشد ، صادرکننده این گزینه را تمرین می کند و از نظر ارز محلی درآمد بالاتری کسب می کند تا اینکه در غیر این صورت با نرخ نقطه بدست می آید.

در مقایسه با این تنظیم اساسی ، قراردادهای Kiko دارای دو ویژگی اضافی هستند. مورد اول گزینه تماس (ضربه زدن) است که توسط بانک برگزار می شود. اگر ارز مرجع (به عنوان مثال دلار آمریکا) فراتر از یک آستانه خاص تقویت شود ، ضرب و شتم به صادرکننده نیاز دارد تا دلار خود را با قیمت اعتصاب بفروشد (یعنی زیر نرخ بازار). ویژگی دوم ، به اصطلاح حذفی ، ویژگی را نشان می دهد که در صورت تضعیف دلار در زیر آستانه خاص ، هیچ گزینه ای توسط صادرکننده یا بانک قابل استفاده نیست. هر دو ویژگی برای کاهش هزینه های محافظت ، هرچند با هزینه حفظ خطر دم از استهلاک ارز قوی تر عمل می کنند.

ویژگی سوم اثرات شتاب ممکن است. قراردادهای Kiko اغلب به کار می رفتند (در مثلاً ، 1: 2) ، و در نتیجه پرداخت هایی که مبلغ قرارداد را دو برابر می کند. این منجر به موقعیت های سوداگرانه باز در نرخ ارز نسبتاً پایدار شد. علاوه بر این ، برخی از شرکت های EME ظاهراً چندین قرارداد Kiko را با بانک های مختلف خریداری کرده اند تا از حد همتایان هر بانک جدا شوند. در نتیجه ، هنگامی که دلار آمریکا در اواخر سال 2008 به شدت در برابر همه ارزها افزایش یافت ، این شرکت ها به دلیل ویژگی ضربه زدن در عملیات محافظت از ضرر "غیر منتظره" متحمل شدند.

با توجه به خطر خسارات بالقوه بالا ، یک سؤال اساسی این است که چرا بسیاری از شرکت های EME از Kiko یا قراردادهای مشابه برای محافظت از قرار گرفتن در معرض FX خود قبل از سال 2008 استفاده کردند. تعدادی توضیحات احتمالی وجود دارد. با طراحی ، Kiko دارای حق بیمه ای است که توسط فروشنده قرارداد شارژ می شود. به این معنا ، بسیاری از شرکت های EME با هزینه های کم محافظت از آن جذب شدند. این ویژگی در آن زمان به ویژه جذاب بود ، زیرا ارزهای اصلی EME مدت طولانی قدردانی آهسته اما پایدار را در برابر دلار آمریکا تجربه کرده بودند. احساس کاذب ناشی از امنیت توسط بیشتر پیش بینی های تجاری و رسمی تقویت شد ، که تا سال 2007 خواستار ادامه این روند در کوتاه مدت بود. علاوه بر این ، بانک های محلی غالباً فروشنده واقعی قراردادهای Kiko نبودند ، بلکه صرفاً به عنوان واسطه برای بانک های خارجی و سرمایه گذاران نهایی مانند صندوق های تامینی عمل می کردند. با انجام این کار ، بانک ها ضمن عبور از ریسک نرخ ارز به فروشندگان نهایی قرارداد ، هزینه ای کسب کردند. در چنین شرایطی ، بانکها ممکن است انگیزه ای برای فروش قراردادهای بیشتر برای افزایش درآمد هزینه خود داشته باشند ، حداقل تا آنجا که روابط مشتری خود با مشتریان شرکتی خود به دلیل ضررهایی که ممکن است مشتری هایشان متحمل شود ، به خطر نمی افتد.

در برابر این پیشینه ، تفاوت مهمی بین اکنون و پس از آن این است که دوره طولانی مدت نوسانات نسبتاً کم در بازارهای ارزی توسط دو رویداد "کمرنگ" ، در ماه مه 2013 و ژانویه/فوریه 2014 مشتق شده است. قرار گرفتن در معرض در بازارهای مشتقات در پی این قسمت ها فاش شد. گفته می شود ، مشوق های تجاری از آن زمان دوباره تقویت شده است ، و برخی از شرکت های EME ممکن است از طریق قراردادهایی که فقط در مرحله بعدی ضرر ایجاد می کنند ، در معرض دید قرار بگیرند. به عنوان مثال ، شواهد حکایتی در مورد افزایش علاقه شرکتهای آسیایی در محصولات ساختاری ارز با ویژگی های شبیه به کیکو وجود دارد. علاوه بر این ، برای برخی از بازارهای محافظت از EME ، فروشندگان محصولات محافظت شده اغلب متمرکز می شوند و خود بازارها بسیار مایع نیستند. باز هم ، این گرایش می تواند هرگونه واکنش بازار را پس از تغییر جهت بازار تشدید کند.

به عنوان مثال Sidaoui و همکاران (2010) و لی (2009) مراجعه کنید.

پیامدهای مربوط به بانکهای محلی و سیستم مالی

پیامدهای ترازنامه های بخش شرکتهای EME آسیب پذیرتر برای سیستم مالی چیست؟دامنه برای سرریزها حداقل از دو کانال بوجود می آید ، همانطور که در زیر شرح داده شده است.

قرار گرفتن در معرض سمت مسئولیت

یک کانال از طریق بدهی بانکها و احتمالاً سایر موسسات مالی کار می کند. در میان این موارد ، موسسات محلی به ویژه در معرض دید قرار می گیرند ، به ویژه اگر برای بخشی از بودجه عمده فروشی خود به سپرده های شرکت ها اعتماد کنند. برای سپرده هایی که با شرکت هایی که از "حمل" بین نرخ بهره ارزهای محلی و خارجی بهره می برند ، همراه است ، عدم موفقیت در چنین موقعیت هایی در صورت باریک بودن نرخ بهره یا افزایش نوسانات باعث کاهش این وجوه می شود. سپرده هایی که در ارزهای خارجی مشخص شده اند ، به نوبه خود ، نسبت به سایر انواع سپرده ها بسیار مهم هستند و بنابراین ممکن است در معرض برداشت ناگهانی توسط شرکت هایی باشند که خطرات رولشی دارند (ترنر (2014)).

یک عامل اصلی در انتقال چنین اثرات سیستم بانکی سایه است. به عنوان مثال ، در کره ، دارایی هایی که توسط موسسات مالی غیر بانکی برگزار می شود ، از زمان بحران مالی جهانی با میانگین سالانه 10 ٪ رشد کرده اند. به ویژه ، شرکت های اوراق بهادار شاهد افزایش دارایی های خود در این دوره بیش از دو برابر هستند. در این زمینه ، به نظر می رسد که بخش اوراق بهادار در کره مطالبات قابل توجهی را در مورد بانک ها و سایر موسسات سپرده گذاری جمع کرده است. شرکت های اوراق بهادار ، به نوبه خود ، خود را با ابزارهای بازار پول کوتاه مدت که توسط بخش شرکت های غیر مالی نگهداری می شوند ، تأمین می کنند. تا آنجا که شرکتهای غیر مالی بدهی صادر می کنند اما درآمد حاصل از آن را به عنوان ادعاهای نقدینگی در نظر می گیرند ، آنها به عنوان واسطه های جانشین که بودجه از بازارهای سرمایه جهانی را به سیستم مالی داخلی منتقل می کنند رفتار می کنند (بانک کره (2014)).

قرار گرفتن در معرض سمت دارایی

کانال دیگر ، متعارف تر خطرات تجسم یافته در معرض دارایی است. بانک ها تمایل دارند که از طریق وام و از طریق ریسک همتایان از هر موقعیت مشتق ، در معرض اعتبار مستقیم شرکت ها قرار بگیرند. در حالی که این مواجهه ها می توانند در سطح بین المللی مهم باشند ، به عنوان مثال در مقابل آسیا (نمودار 5) ، بانک های محلی ، باز هم تمایل دارند که به ویژه در معرض دید قرار بگیرند ، با وام های غیر بانکی هنوز بخش بزرگی از وام های داخلی را در بسیاری از حوزه های قضایی حساب می کنندوادعلاوه بر این ، از آنجا که شرکت های بزرگتر و با اعتبار بیشتری دسترسی بهتری به وام های مرزی دارند ، نفوذ بالاتر بانک خارجی می تواند در نهایت افزایش در معرض وام دهندگان محلی به شرکت های کوچکتر ، احتمالاً کمتر با اعتبار ، افزایش یابد. گفته می شود ، یک عامل کاهش دهنده این است که معیارهای استاندارد ورق در ترازو و معیارهای سرمایه گذاری برای بانکهای EME تمایل به مطلوب در کل دارند ، که ممکن است به کاهش چنین خطرات در سطح سیستم بانکی کمک کند. 14

منبع ریسک اعتباری دیگر ، کمتر مستقیم ، از قرار گرفتن در معرض گسترده تر در بازارهای بدهی ، به عنوان مثال از طریق دارایی های اوراق قرضه ناشی می شود. با این حال ، اخیراً نشانه هایی وجود دارد که مدیران دارایی و سایر سرمایه گذاران طرف خرید به طور فزاینده ای سرمایه گذاران بانکی را در بازارهای اوراق بهادار شرکت ها آواره کرده اند. در صورت عدم استفاده از موقعیت های موجود ، این سؤالاتی را در مورد اثرات بازخورد ایجاد می کند (به تصویر زیر مراجعه کنید).

اثرات بازخورد

همکاری با هم ، هر دو نوع کانال می توانند اثرات بازخورد بالقوه قدرتمند ایجاد کنند. به عنوان مثال ، عدم تطابق ارزی در صورت برخورد وام گیرندگان در اثر ارز مخار محلی ، هر دو خطر پیش فرض و فشار را به Delewage تقویت می کند. همراه با عدم قطعیت در مورد میزان واقعی چنین عدم تطابق ، نگرانی در مورد افزایش ریسک پیش فرض می تواند منجر به روال گسترده تری از سرمایه گذاران بین المللی ، از دست دادن دسترسی به بازار و سرریز در بازارهای بین بانکی داخلی شود - تشدید تأثیر اقتصادی و کلان نرخ سود اولیهیا شوک ارزی

مدت زمان قرار گرفتن در معرض ریسک مدیران دارایی و سایر سرمایه گذاران نهادی (سمت تلنگر تلاش شرکت ها برای صدور بدهی جدید و مدت نامه وام های موجود) یکی دیگر از منابع بالقوه پویایی قیمت نامطلوب است. اینها ممکن است بیشتر با رفتار همبسته مدیران دارایی تقویت شوند. چنین گله در بازارهای اوراق قرضه می تواند ناشی از اتکا به فن آوری های مدیریت ریسک رایج ، از تصمیمات خرید و فروش همزمان به دلیل ردیابی شاخص و از عجله به دلیل نگرانی در مورد نقدینگی بازار باشد. 15

نتیجه گیری

شرایط غیرمعمول آسان مالی جهانی پس از بحران و تلاش همه جانبه برای بازده، شرکت های غیرمالی EME را تشویق به افزایش اهرم مالی و استقراض در خارج از کشور کرده است. در بسیاری از حوزه‌های قضایی، شرکت‌ها ترجیح داده‌اند نرخ‌های بهره پایین جهانی را قفل کنند و به شدت صدور بدهی بین‌المللی خود را افزایش دهند. در حالی که تامین مالی ارزان می تواند عملکرد اقتصادی را در صورت حمایت از پروژه های سرمایه گذاری بادوام افزایش دهد، اما به ناچار نرخ بهره وام گیرنده و ریسک های ارزی را افزایش می دهد. علاوه بر این، برخی از شرکت های EME ممکن است از وجوه قرض گرفته شده برای اهداف صرفاً مالی (یعنی سفته بازی) استفاده کرده باشند. در موارد دیگر، این موقعیت های خارجی ممکن است به طور ناکافی پوشش داده شوند، چه از طریق جبران طبیعی یا با استفاده از ابزارهای مالی.

در مجموع، این عوامل خطرات پیش روی این شرکت ها را افزایش داده است که دلالت بر وجود "جیب های ریسک" در بخش ها و حوزه های قضایی خاص دارد. اگر این خطرات تحقق یابد و به آسیب‌پذیری‌های گسترده‌تر EME اضافه شود (BIS (2014))، استرس بر ترازنامه شرکت‌ها می‌تواند به سرعت به بخش‌های دیگر سرایت کند و زیان‌هایی را بر دارایی‌های بدهی شرکت‌های مدیران دارایی‌های جهانی، بانک‌ها و سایر موسسات مالی وارد کند. این می‌تواند منبعی از حلقه‌های بازخورد قدرتمند در پاسخ به شوک‌های نرخ ارز و/یا نرخ بهره باشد، به‌ویژه اگر نگرانی‌های مربوط به ریسک اعتباری مانع از جابجایی منابع مالی موجود در بانک یا بازار اوراق قرضه شود.

منابع

بانک تسویه حساب های بین المللی (2014): گزارش سالانه 84، "زمان خروج از سایه بحران"، بازل، ژوئن.

بانک آمریکا مریل لینچ (2014): "حقایق، تخیل و آسیب پذیری های FX"، تحقیقات اعتباری بازارهای نوظهور جهانی، 25 فوریه.

بانک کره (2014): گزارش ثبات مالی، آوریل 2014.

چانگ، کی، جی-ای لی، ای لوکویانوا، اچ پارک و اچ اس شین (2014): "نقدینگی جهانی از طریق دریچه مجموع پولی"، اسناد کاری صندوق بین المللی پول، شماره 14/9.

کمیته سیستم مالی جهانی (2014): "سیستم های بانکی EME و یکپارچگی مالی منطقه ای"، مقالات CGFS، شماره 51، مارس.

فایننشال تایمز (2014): "سقوط رنمینبی هشدار تجارت را به همراه دارد"، 23 فوریه.

گلدمن ساکس (2013): "گوی منحنی مس - احتمال پایان معاملات مالی چین"، تحقیقات کالایی گلدمن ساکس، 22 مه.

Gruić، B، M Hattori و H S Shin (2014): "تغییرات اخیر در واسطه گری اعتبار جهانی و خطرات بالقوه"، بررسی فصلی BIS، سپتامبر، صفحات 17-18.

صندوق بین المللی پول (2014): "گذر از نقدینگی به بازارهای رشد محور"، گزارش جهانی ثبات مالی، فصل 1، آوریل.

کامادا، کی و کی میورا (2014): "فرسایش اعتماد و رفتار گله ای در بازارهای اوراق قرضه: مقاله ای در مورد استراتژی ارتباطی بانک مرکزی"، اسناد کاری بانک ژاپن، شماره 14-E-6، آوریل.

لی، ای (2009): "شرکت های کره ای با گزینه های KIKO خودکشی ورشکستگی دادگاهی می کنند"، بلومبرگ، 24 مارس.

میاجیما، کی و آی شیم (2014): "مدیران دارایی در بازارهای دارایی EM"، بررسی فصلی BIS، سپتامبر، صفحات 19-34.

مورگان استنلی (2013): "شرکت های EM: افزایش اهرم، افزایش ریسک"، مورگان استنلی تحقیقات EM Profile، نوامبر.

پاول، A (2014): "بازیابی جهانی و عادی سازی پول: فرار از یک وقایع پیش بینی شده؟"، بانک توسعه بین آمریکایی، فصل 4.

راش، ا.، دی صادقیان و ام رایت (2013): "معرض ارز خارجی و پوشش ریسک در استرالیا"، بولتن بانک مرکزی استرالیا، دسامبر.

Shin, H S (2013): "مرحله دوم نقدینگی جهانی و تأثیر آن بر اقتصادهای نوظهور"، اظهارات در کنفرانس سیاست اقتصادی آسیایی بانک فدرال رزرو سانفرانسیسکو در سال 2013.

سیداوی، جی، ام راموس-فرانسیا و ام کوادرا (2010): "بحران مالی جهانی و پاسخ سیاست در مکزیک"، مقالات BIS، شماره 54، دسامبر.

شورای جهانی طلا (2014): بازار طلای چین: پیشرفت و چشم انداز.

1 نظرات بیان شده در این مقاله متعلق به نویسندگان است و لزوماً منعکس کننده نظرات BIS یا CGFS نیست. ما از کلودیو بوریو، دیتریش دومانسکی، ماتیاس درهمان، ماسازومی هاتوری، اولف لوریک، هیون سونگ شین، فیلیپ ترنر، کریستین اوپر و شرکت کنندگان کارگاه مشترک CGFS - FSB-SCAV در هنگ کنگ SAR در مورد خطرات ناشی از عدم تطابق ارزی سپاسگزاریم. از اهرم ترازنامه شرکت ها برای نظرات و بحث های مفید استفاده کنید، و ما از برانیمیر گروئیچ، ماریو مورلی و ژووش سوبرون برای کمک های تحقیقاتی تخصصی شان تشکر می کنیم.

2 در این مقاله ، مگر در مواردی که بیان شده است ، اصطلاح "EME" به عنوان مراجعه به 21 اقتصاد بزرگ بازار در حال ظهور خوانده می شود: آرژانتین ، برزیل ، شیلی ، چین ، تایپه چینی ، کلمبیا ، جمهوری چک ، مجارستان ، هند ،اندونزی ، کره ، مالزی ، مکزیک ، پرو ، فیلیپین ، لهستان ، روسیه ، ترکیه ، آفریقای جنوبی ، تایلند و ونزوئلا. توجه داشته باشید که هنگ کنگ SAR و سنگاپور از این گروه از EME مستثنی نیستند ، زیرا بسیاری از شرکتهای مستقر در کشورهای توسعه یافته و سایر کشورهای نوظهور در آنجا بودجه جمع آوری کرده اند که می تواند تجزیه و تحلیل صدور بدهی توسط اقامت و ملیت را در مطالعه ما محو کند.

3 صادر کننده مفهوم ملیت مشابه مفهوم ادعاهای تلفیقی در آمار بین المللی بانکی BIS است. این امر به ویژه در مورد EME هایی مانند برزیل و چین که شرکت های محلی صدور بدهی بین المللی را از طریق شرکتهای تابعه خارج از کشور - از جمله وسایل نقلیه تأمین مالی غیر بانکی - افزایش داده اند ، مهم است. در مقابل ، صادرکننده توسط مفهوم اقامت شامل صدور این شرکتهای تابعه خارج از کشور نیست ، اما شامل مسائل بین المللی بدهی توسط شرکتهای تابعه سایر کشورها ساکن کشور مربوطه است.

4 در طی چند دهه گذشته ، بسیاری از شرکت های چینی برای جمع آوری سرمایه و سنگ زنی حاکمیت شرکت خود ، لیستی را در بازارهای سهام خارج از کشور (به ویژه هنگ کنگ SAR) انتخاب کرده اند. از زمان پایان ژوئن 2014 ، نزدیک به 300 شرکت متعلق به چینی یا وابسته در هیئت اصلی بورس اوراق بهادار هنگ کنگ با سرمایه کل 660 میلیارد دلار در لیست قرار گرفتند.

5 به Bank of America Merrill Lynch (2014) مراجعه کنید. BIS (2014) ، فصل ششم ، اطلاعات اضافی را بر اساس نسبت های سرمایه گذاری ارائه می دهد.

6 به IMF (2014) مراجعه کنید ، که بار بدهی شرکت های متوسط را با درآمد 18 EME برای سنجش ظرفیت سرویس بدهی بخش شرکت ها مقایسه می کند.

7 به Bank of America Merrill Lynch (2014) مراجعه کنید.

8 براساس داده های رسمی ، تراز کل محصولات مدیریت ثروت بانک ها در چین از اواخر سال 2009 از 2. 3 تریلیون CNY در اواخر سال 2013 به تقریباً 10 تریلیون CNY افزایش یافت. به Financial Times (2014) مراجعه کنید.

9 به عنوان مثال ، شورای جهانی طلا (2014) تخمین می زند که تا پایان سال 2013 ، "مازاد" طلا مرتبط با عملیات مالی در سیستم بانکی سایه چینی می تواند به ارزش اسمی نزدیک به 40 میلیارد دلار برسد. همچنین برای نمایش دقیق مکانیک درگیر در مس "حمل و نقل" مس ، به گلدمن ساکس (2013) مراجعه کنید.

10 صدور بین المللی ، که تحت سلطه بدهی های دلار آمریکا است ، حدود یک پنجم از کل صدور بدهی را تشکیل می دهد ، با بدهی داخلی برای باقیمانده. بدهی داخلی به نرخ بهره و خطرات بازپرداخت می افزاید ، اما معمولاً ریسک عدم تطابق ارز را متحمل نمی شود (همانطور که در جزئیات بیشتر در زیر آمده است).

11 داده در مورد قرار گرفتن در معرض ارز خارجی در سطح کشور و در مورد اینکه چقدر آنها محافظت می شوند ، عموماً در دسترس نیستند. استرالیا یک استثنا در این است که دفتر آمار استرالیا یک نظرسنجی از قرار گرفتن در معرض ارزی را برای سنجش موقعیت خالص دارایی خارجی کشور انجام می دهد (یعنی پس از در نظر گرفتن محافظت از قرار گرفتن در معرض ارز خارجی با استفاده از مشتقات مالی) (نگاه کنید به راش و همکاران (2013)وادبا این حال ، این نظرسنجی به ندرت انجام می شود (هر چهار سال یک بار) و مبتنی بر اقامتگاه (بر خلاف ملیت مبتنی بر) است.

12 برای تصویرگری ، گزارش سالانه 2013 از یک توسعه دهنده بزرگ املاک چینی می گوید: "این گروه با نظارت دقیق بر حرکات نرخ ارز ارز ، ریسک ارز خود را مدیریت می کند. این گروه در حال حاضر دارای سیاست محافظت از ارزی نیستند [-]در صورت نیاز به قرار گرفتن در معرض ارز قابل توجه. "

13 برای بحث در مورد چگونگی فعالیت های مالی شرکتهای غیر مالی در بازارهای بین المللی می تواند بر شرایط بودجه و در دسترس بودن اعتبار در بازارهای خانگی تأثیر بگذارد.

14 احتیاط این است که معیارهای ترازنامه بانک و پیشرفته کشور ممکن است در واقع همگرا باشد. برای جزئیات بیشتر به CGFS (2014) و BIS (2014) ، فصل ششم مراجعه کنید.

15 برای اکتشاف دقیق تر خطرات ناشی از افزایش مشارکت شرکت های مدیریت دارایی جهانی در بازارهای نوظهور ، به میاجیما و شیم (2014) مراجعه کنید. کامادا و میورا (2014) به دلیل برخی از عوامل مشابه ، یک مدل و شواهد تجربی از گله دار توسط سرمایه گذاران بازار اوراق بهادار در ژاپن ارائه می دهند.