همه پول (پایه) کجا رفته است؟

پاسخ کوتاه این است: به دام نقدینگی [1].

پاسخ طولانی تر از دو نقل قول از میلتون فریدمن شروع می شود ، که به جوهر (اما نه ظرافت ها) سیاست های پولی می دهد ، زیرا در مقابل مدرسه نئو ویکسلی قرار داشت که قیمت ها ، به عنوان نرخ بهره ، نه مقادیر ، به عنوان مصالح پولی ، به این نتیجه رسیدند.، آلفا و امگا سیاست پولی هستند:

1. "... پیوندهای بین اقدام ذخیره و عرضه پول به اندازه کافی نزدیک است ، اثرات به اندازه کافی سریع اتفاق می افتد ، و اتصالات به اندازه کافی به خوبی درک می شوند ، به طوری که با توجه به اراده ، کنترل منطقی نزدیک بر عرضه پول امکان پذیر است."

(صفحه 89 ، فریدمن ، 1960)

2. "هیچ حرکتی اساسی در سطح قیمت در دوره های نسبتاً کوتاه بدون حرکات در همان جهت در سهام پول رخ نداده است ، و به نظر می رسد بسیار مشکوک است. در طی دوره های طولانی ، تغییر در سهام پول در اصل می تواند سایر عوامل را به اندازه کافی جبران یا تقویت کند تا بر روند سطح قیمت تسلط داشته باشد. "

(صفحه 86 ، فریدمن ، 1960)

حتی اگر مکتب نئو ویکسلی در صعود باشد ، دو ایده در دو نقل قول جذابیت خود را از دست نداده اند ، برای اقتصاددانان و سیاست گذاران و همچنین برای افراد غیرمستقیم [2]. در نقل قول اول ، این ایده اساسی را پیدا می کند که یک بانک مرکزی می تواند از طریق تأمین ذخایر یا پول پایه (یا ، به طرز تحریک آمیز تر ، با قدرت بالا) ، عرضه پول را کنترل کند [3]. در نقل قول دوم ، ایده اصلی دیگر پیدا می کند که بین توسعه یک جمع پولی مناسب و تورم ، رابطه طولانی مدت وجود دارد.

هنوز هم در سال 2011 ، می توان یک نمایش ساده از این دو ایده را در یکی از محبوب ترین کتابهای درسی اقتصاد کلان میانی ، یکی از Dornbusch ، Fischer و Startz پیدا کرد ، مطمئناً اقتصاددانان یک مکتب مانداری خالص نیستند [4]:

در کتاب درسی ، ایده اول شکل ضرب پول را به دست آورد ، که براساس آن رابطه ای ثابت یا حداقل پیش بینی آسان ، رابطه بین پول پرقدرت و جمع پولی مربوطه وجود دارد. ایده دوم ، که بیشتر به عنوان یک فرضیه ارائه شد تا به عنوان یک واقعیت تجربی نشان داده شده ، به شکل تقاضای پایدار برای پول صورت گرفت ، به موجب آن در نهایت تغییر در تعادل بازار پول در نهایت با تغییرات عرضه تصمیم گرفته شده توسط بانک مرکزی تعیین می شود و نتیجه آن ، بیش از اینطولانی مدت ، در تغییرات در سطح قیمت. نتیجه عملی این دو ایده این است که بانک مرکزی می تواند با کالیبراسیون صدور پول پر قدرت ، در میان مدت ، ثبات قیمت را دنبال کند. فریدمن حتی این را به یک قانون ساده ترجمه کرد: پول بالا باید به گونه ای صادر شود که منجر به رشد ثابت 3 تا 5 درصد برای کل پولی مربوط شود.

در منطقه یورو ، حقایق تجربی قبل از بحران ، از این دو ایده پشتیبانی متفاوتی ارائه می دادند.

برخلاف مورد آلمان قبل از اتحادیه پولی ، در منطقه یورو ، ضرب پول فقط برای مدت کوتاهی بین پاییز 2005 و پاییز 2008 به نوعی ثبات داشت. قبل از آن تحت تأثیر تغییر ارز بود، پس از آن با بحران.

نمودار 1-ضرب پول در آلمان (1980-1999) و منطقه یورو (1999-2013)

در مورد ثبات تقاضای پول، زمانی که استراتژی سیاست پولی بانک مرکزی اروپا در سال 1999 ابلاغ شد، فرض شد: «شواهد تجربی موجود نشان می‌دهد که مجموع‌های پولی گسترده ویژگی‌های مورد نیاز برای اعلام یک ارزش مرجع را نشان می‌دهند. در گذشته تقاضا برای پول گسترده منطقه یورو در درازمدت ثابت بوده است، [که] شواهد تجربی به اندازه کافی قوی و قوی ارزیابی شده اند که ارزش مرجع اعلام شود [.]».(بانک مرکزی اروپا، 1999)

با این حال، تحولات تجربی بعدی این گفته را تایید نکرد. در واقع جامع ترین مقاله در مورد پول و سیاست پولی بانک مرکزی اروپا (فیشر، لنزا، پیل و رایشلین، 2008)، که در کنفرانسی که توسط بانک مرکزی اروپا ترتیب داده شد، احتمالاً برای دفاع از "ستون پول" در استراتژی خود ارائه شد، به این نتیجه رسید که: "... معادله تقاضای پول برآورد شده قابل اعتمادی وجود ندارد که کل دوره نمونه را پوشش دهد". با این حال، مقاله استدلال می‌کند که استفاده پیچیده و قضاوت‌آمیز از متغیرهای پولی می‌تواند به اجرای سیاست پولی، از جمله در پیش‌بینی تورم در میان‌مدت تا بلندمدت، کمک کند. نظرات ارائه شده در کنفرانس نشان داد که همه شرکت کنندگان در آن از مفید بودن مجموع پولی برای پیش بینی تورم متقاعد نشده بودند، با این حال احتمالاً تعداد کمی از آنها پذیرفته بودند که یک بانک مرکزی باید تحولات پولی را در اجرای سیاست های پولی زیر نظر داشته باشد. بعلاوه، احتمالا اکثر شرکت کنندگان در کنفرانس موافق بودند که وقتی هر دو از نرخ های رشد پایین، مانند نرخ های یورو، به نرخ های بالا دور می شوند، یافتن رابطه ای بین رشد مجموع پولی و تورم بسیار آسان تر است. همان طور که در تورم شدید اتفاق می افتد. این در واقع ایده ای است که فریدمن در سال 1960 بیان کرد: «در حالی که موجودی پول به طور سیستماتیک با سطح قیمت به طور متوسط مرتبط است، تغییرات زیادی در رابطه در دوره های زمانی کوتاه و به ویژه برای حرکات ملایم درهم پول و هم قیمتها که مشخصه بیشتر تجربه ما هستند و مایلیم همه آنها را مشخص کنیم.»

در طول رکود بزرگ، شواهد به طور قطع مخالف دو ایده فریدمن بود، حداقل در ساده‌ترین و قوی‌ترین صورت‌بندی‌شان.

این به ویژه در مورد ضریب فزاینده پول بود، که نه تنها ناپایدار بود، بلکه ناپدید شد. دو جفت داده برای بیان این نکته کافی است: در تابستان 2009 نرخ رشد 12 ماهه پول پایه نزدیک به 30 درصد بود، نرخ رشد M3 به صفر نزدیک شد. در مارس 2012، پول پایه چیزی حدود 66 درصد و M3 3 درصد رشد کرد. نگاهی به خود ضریب پول (یک بار دیگر به نمودار 1 نگاه کنید) یک افت آنی در پاییز 2008 و نوسانات وحشی پس از آن در یک روند نزولی نامنظم را نشان می دهد. توسعه مشابهی در ایالات متحده اتفاق افتاد.[5]

تجزیه و تحلیل تجربی با استفاده از داده های مربوط به رکود بزرگ (Barigozzi and Conti ، 2010) نتوانسته است رابطه تجربی بهتری بین رشد کل پول و تورم برقرار کند. در واقع این دو نویسنده به یک نتیجه گیری تحلیلی و عملی می رسند که مغایر با ایده های فریدمن است. نتیجه گیری تحلیلی این است که "... نقش بازارهای مالی بین المللی و نه ابزارهای سیاست پولی ، به عنوان تعیین کننده مستقیم نرخ رشد M3 است."نتیجه گیری عملی این است که: "ما برای یک استراتژی جدید… ستون (De Grauwe and Gros ، 2009) پشتیبانی تجربی ارائه می دهیم (با هدف دستیابی به ثبات مالی از طریق کل پول و ثبات قیمت از طریق نرخ بهره."هال ، Swamy و Tavlas ، که همچنین از داده هایی از جمله رکود بزرگ استفاده می کنند ، تنها ثبات عملکرد تقاضای پول را معرفی می کنند ، علاوه بر اثرات ثروت استاندارد تر ، یک اثر عدم اطمینان ، که البته در طول رکود بزرگ نیز قوی بود. با این حال ، آنها از بازگشت بانک مرکزی اروپا به هدف قرار دادن پولی پشتیبانی نمی کنند ، زیرا رابطه بین جمع پول و قیمت ها مستلزم تفسیر و قضاوت است که فقط می تواند در یک تحلیل پولی گسترده و عمیق تر دنبال شود.

به عنوان نتیجه مشترک تجزیه و تحلیل ضرب و رابطه ضعیف بین پول و تورم ، تغییرات در رشد پول پایه نتوانست به تغییرات مشابه در تورم تبدیل شود [6].

نمودار 2-پایه پولی و شاخص هماهنگ قیمت مصرف کننده در EA (1999-2013)

یک بانک مرکزی که مایل به پیروی از قانون فریدمن است و بنابراین تورم را با کالیبراسیون پول پایه تثبیت می کند ، دچار مشکل عمیقی خواهد شد. بدیهی است که با توجه به کنترل بی عیب و نقص خود در تورم ، این کاری نیست که بانک مرکزی اروپا از زمان اجرای سیاست پولی اروپا انجام داده است.

عدم وجود رابطه بین رشد پول پایه و تورم در طول بحران یک واقعیت است ، اما آنچه می تواند این واقعیت را توضیح دهد. به طور خاص ، چرا ضرب پول در طول بحران تجزیه شد؟

اولین راه برای درک تجزیه زنجیره ای که رشد پول پایه به تورم را به تورم پیوند می دهد توسط وودفورد ارائه شده است: "این مکانیسم های آشنا ممکن است منجر به ارتباط نسبتاً قابل اعتماد بین گسترش پایه پولی و افزایش هزینه های اسمی کل در شرایط عادی شود - در زیرکه هزینه قابل توجهی برای نگهداری ذخایر اضافی وجود دارد-اما هیچ دلیلی وجود ندارد که انتظار داشته باشیم که پس از حذف هزینه فرصت ، آنها به همان روش کار کنند ، زیرا نرخ بهره بازار پول دیگر از نرخ بهره پرداخت شده در ذخایر بالاتر نیست."

اصولاً استدلال وودفورد این است که ذخایر بانکی (بخش مربوط به پول پایه یا پول بالا) نقش ویژه ای در تسهیل معاملات دارند و بنابراین تقاضای مشخصی دارند تا زمانی که نرخ بهره آنها پایین تر از دارایی های مشابه باشد ، اما چه موقعنرخ بهره در ذخایر همان است که در سایر دارایی ها (به ویژه 0) ذخایر معامله ویژه ای ندارند و آنها جایگزین کامل با سایر دارایی ها نیز می شوند که 0 نیز دارند ، تقاضای آنها کاملاً الاستیک می شود و اندازه آنها برای تعادل بی ربط است.

یکی دیگر از راههای متناقض برای بررسی مسئله این است که پول پایه "قدرت بالا" خود را در طول رکود بزرگ از دست داده است ، زیرا بدهی های صادر شده توسط بانک مرکزی جایگزین کسانی است که توسط بانک های تجاری صادر شده است زیرا سابق مجبور به وارد کردن آن شده استکتاب های آن بخشی از واسطه های بین بانکی که قبلاً توسط بازار مالی خصوصی انجام شده بود ، که با ریسک فوق العاده بالا و نقدینگی مختل شده بود: به گونه ای که سپرده های با بانک مرکزی و سپرده های بین بانکی معمولی دیگر نمی توانند از آن جدا شونددیگری (پاپادیا و ویملیکی ، 2011). یک نکته مشابه توسط فون هاگن (2009) مطرح شد ، که جالب توجه خاطرنشان کرد که این "نسبت ذخیره" است که بر خلاف رکود بزرگ ، هنگامی که این "نسبت ارز" بود که افزایش یافته و باعث افزایش و افزایش آن شد ، به طرز فجیعی افزایش یافت و باعث شدMONHY MALTALLIER PLUMMET [7].

البته ، از دست دادن "قدرت بالا" توسط ذخایر بانکی ، مسئله ای کاملاً متفاوت را باز می کند ، یعنی آنچه که اثر کلان اقتصادی ایجاد بسیار بزرگ پول پایه و افزایش همزمان در ترازنامه بانکهای مرکزی در رکود اقتصادی بزرگ بود. برای بیان این مسئله (بیش از حد) ، سؤال این است که آیا تلاش بانکهای مرکزی در گسترش ترازنامه های آنها بیهوده بوده است. اما این یک مسئله مهم است که ما به یک وبلاگ دیگر می گذاریم.

در حالی که کنترل پول پایه برای کنترل تورم در هنگام رکود بزرگ بی ربط بود ، آیا این مورد به صورت دائمی خواهد بود؟پاسخ این است که کنترل ترازنامه بانک مرکزی و به ویژه ذخایر بانکی ، هنگامی که اوضاع عادی شود ، دوباره مهم خواهد بود. این یک جمله بسیار ضعیف تر از گفتن است که یک ضرب پایدار و یک تقاضای پول استاندارد و پایدار پس از بحران حاکم خواهد شد. نیازی به اعتقاد به بیانیه قوی تر نیست تا این نکته را بیان کند که بانک مرکزی باید در مورد رشد ترازنامه خود در شرایط متفاوت از موارد بسیار استثنایی که در طول بحران حاکم است ، مراقبت کند: کنترل پول پایه برای کنترل تورم کافی نخواهد بود، هنوز هم لازم است ، اگر فقط کالیبراسیون مناسب نرخ بهره را در یک رویکرد نئو ویکسلی انجام دهیم. این البته بر اهمیت برنامه ریزی برای خروج از سیاست پولی فوق العاده آسان که اکنون در بیشتر اقتصادهای پیشرفته حاکم است ، تأکید می کند ، که به نوعی برخلاف نگرانی تعدادی از بانکهای مرکزی ، به استثنای احتمالی بانک مرکزی اروپا است.، تا آنجا که ممکن است به آینده در آینده هرگونه ایده عادی سازی سیاست پولی را به تعویق بیندازید.

Matteo Barigozzi ، Antonio Conti: با توجه به منابع مالی منطقه یورو ، ثبات یک تجزیه و تحلیل ادغام متغیر زمان ، مقاله کار ECARES 2010-022

Rudiger Dornbusch ، Stanley Fischer and Richard Startz: اقتصاد کلان ، چاپ یازدهم ، 2011 ، مک گرا- هیل ایروین ، نیویورک

بانک مرکزی اروپا (1999): استراتژی سیاست پولی با ثبات گرا از یوروسیستم ، بولتن ماهانه ، ژانویه ، 39-50

Björn Fischer ، Michele Lenza ، Huw Pill and Lucrezia Reichlin: پول و سیاست پولی: تجربه ECB 1999-2006 ، در بانک مرکزی اروپا ، نقش پول و سیاست پولی در قرن بیست و یکم 2008

میلتون فریدمن: برنامه ای برای ثبات پولی ، انتشارات دانشگاه فوردام ، نیویورک ، 1960

میلتون فریدمن: نقش سیاست پولی ، بررسی اقتصادی آمریکا ، مارس 1968

چارلز گودارت ، ملانیا بیکر ، جاناتان اشورث ، آنتونی اوبرین ، هدف پولی: تغییرات احتمالی تحت کارنی ، اقتصاد انگلیس و استراتژی نرخ بهره ، مورگان استنلی ، 9 ژانویه 2013.

Stephen G. Hall ، P. A. V. B Swamy and George S. Tavlas: میلتون فریدمن ، تقاضا برای پول و استراتژی سیاست پولی ECB´ ، بانک مرکزی فدرال رزرو St. Louis Review ، مه/ژوئن 2012

Francesco Papadia و Tuomas Välimäki: عملکرد چارچوب یوروسیستم از سال 1999 ، در یورو بتونی - اجرای سیاست های پولی در منطقه یورو

Paul Mercier و Francesco Papadia eds. انتشارات دانشگاه کمبریج ، کمبریج ، 2011

یورگن فون هاگن: مکانیک پولی بحران ، مشارکت سیاست بروگل ، شماره 2009/08 ، آگوست 2009

جان سی ویلیامز: رئیس جمهور و مدیرعامل ، بانک مرکزی فدرال رزرو سانفرانسیسکو. 2 ژوئیه 2012

سیاست پولی ، پول و تورم

مایکل وودفورد: روشهای اسکان سیاست در نرخ بهره پایین ، میائو ، دانشگاه کلمبیا ، 20 اوت 2012

[1] این وبلاگ را می توان به عنوان به روزرسانی از مشارکت سیاست Bruegel یورگن فون هاگن ، که در سال 2009 نکته بسیار مشابهی را بیان کرد ، مشاهده کرد. نظرات جورج تاولس با قدردانی قدردانی می شود.

[2] در مقاله اخیر ، هال ، Swamy و Tavlas اظهار داشتند که استراتژی سیاست پولی بانک مرکزی اروپا توسط ایده های میلتون فریدمن "به طور قابل توجهی تحت تأثیر قرار گرفته است". در واقع هنوز یک ستون سیاست پولی در استراتژی سیاست پولی بانک مرکزی اروپا وجود دارد ، حتی اگر به نظر می رسد خفته است.

[3] به طور دقیق ، پول پایه علاوه بر ذخایر بانکی ، ارز را در گردش نیز شامل می شود. با این حال ، ارز موجود در گردش کاملاً تقاضای تعیین شده است و بانک مرکزی هیچ تأثیر مستقیمی بر آن ندارد ، بنابراین بخشی از پول پایه که برای سیاست های پولی مرتبط است ، ذخایر بانکی است.

[4] اقتصاد کلان ، چاپ یازدهم ، 2011.

[5] گودارت و آل. آنچه را که اتفاق افتاده است ، چند برابر پول را به شرح زیر شرح دهید: ". با استفاده از هجوم گسترده ترازنامه های بخش خصوصی ، به ویژه در بین بانک ها ، استفاده از ترازنامه های بانکهای مرکزی برآورده شده و جبران شده است. "

[6] تلاش های مختلفی که ما انجام دادیم پیدا نکردیم که یک رابطه تجربی بین این دو متغیر پیدا کند.

[7] نسبت ذخیره (R) و نسبت ارز (C) ضرب پول را در فرمول تعیین می کند: M = (1 + C) / (C + R) B ، جایی که M عرضه پول و B پول پایه استواد

درباره نویسندگان

فرانکسکو پاپادیا

Francesco Papadia رئیس هیئت انتخاب صندوق ثبات مالی Hellenic (HFSF) است. وی بین سالهای 1998 و 2012 مدیر کل عملیات بازار در بانک مرکزی اروپا بود. وی پیش از این در Banca D´italia ، ابتدا به عنوان مدیر بخش بین المللی بخش تحقیقات و سپس به عنوان معاون وزارت امور خارجه کار می کرد. آقای پاپادیا دارای مدرک حقوق از دانشگاه رم است و در تحصیلات تکمیلی در اقتصاد و تجارت در Istituto Adriano Olivetti در آنکونا و دانشکده تجارت لندن شرکت کرده است.

آقای پاپادیا نویسنده تعدادی از نشریات در زمینه های اقتصاد بین المللی و سیاست های پولی است. در حین همکاری با بروگل ، تمرکز تحقیقات وی بر موضوعات کلان اقتصادی اروپایی و جهانی ، از جمله سؤالات حاکمیتی خواهد بود.

جوزپه دالویس

جوزپه دالویسو، یک شهروند ایتالیایی، دارای مدرک کارشناسی ارشد در اقتصاد و علوم اجتماعی در دانشگاه Bocconi در میلان و مدرک کارشناسی ارشد مشترک در تحقیقات اقتصادی در Université Catholique de Louvain (UCL) است. او مدرک لیسانس اقتصاد را در دانشگاه بوکنی با پایان نامه ای در مورد اعتماد به سیستم های سیاسی ملی اروپا گرفت. در طول تحصیل، او یک ترم در دانشگاه ویسکانسین مدیسون در ایالات متحده آمریکا با تمرکز بر بانکداری و امور مالی شرکت گذراند.

تجربیات کاری قبلی او شامل کارآموزی به عنوان تحلیلگر جوان در صندوق سرمایه گذاری Kairos Partners در لندن است. قبل از پیوستن به بروگل، او کارآموز DG ECFIN در واحد G20، IMF و کشورهای گروه G کمیسیون اروپا بود.

علایق تحقیقاتی جوزپه شامل اقتصاد کلان و نظریه رشد و همچنین امور مالی و مقررات مالی است. او به زبان های انگلیسی و ایتالیایی مسلط است و به زبان های فرانسوی و اسپانیایی نیز آشنایی دارد.